Sheins børsnotering: hvorfor har lederen innen ultrarask mote akseptert en rabatt på 75 prosent?

Tirsdag morgen runget den tradisjonelle gongongen på Hongkong-børsen for et selskap som utvilsomt hadde foretrukket en annen tone.

Shein debuterte med en verdsettelse på omtrent 26,5 milliarder dollar, før aksjen falt med nesten 10 prosent i løpet av de første timene med handel. I 2022 hadde private investorer verdsatt fast fashion-giganten til nesten 100 milliarder dollar. Konsernet har tapt tre fjerdedeler av sin verdi på bare fire år.

Hvorfor akseptere en slik rabatt og ikke vente på bedre tider? Hvorfor forfølge en børsnotering for enhver pris, etter gjentatte avslag fra New York og London? Spørsmålet strekker seg utover enkel finansiell arbitrasje. Shein ønsker å hente inn 1,7 milliarder dollar, hovedsakelig for å styrke sin teknologi og internasjonale ekspansjon.

Dette er ikke bare en historie om verdsettelse. Det er prisen man må betale for å finansiere neste kapittel, akkurat i det øyeblikket strategiene som gjorde Shein vellykket når sine grenser og konkurransefortrinnene eroderer.

Å vente ville ikke nødvendigvis ha styrket deres posisjon

Hvis et selskap mener verdsettelsen er for lav, hvorfor ikke vente to-tre år, forbedre resultatene og vende tilbake til investorene med en sterkere posisjon?

Shein er ikke lenger det selskapet som private investorer verdsatte til 100 milliarder dollar. I 2022 betalte markedet for en veksthistorie. E-handel var på vei ut av pandemien, kapital strømmet til teknologiselskaper, og Shein viste en imponerende ekspansjon.

I dag må investorene vurdere en annen ligning. Veksten avtar, og marginene er under press. USA har fjernet tollfritaket som kom småpakker til gode. Europa strammer også inn sine kontroller og beskatning. Konkurransen fra Temu og andre plattformer har blitt intensivert. Vestlige myndigheter gransker Sheins modell mye nøyere. Reuters melder om pågående etterforskninger fra EU-kommisjonen og den amerikanske Federal Trade Commission, etter flere sanksjoner i Frankrike og Italia.

Første kvartal 2024 ga allerede et glimt av problemet. Shein registrerte et netto tap på 99 millioner dollar, i stor grad på grunn av fjerningen av det gunstige amerikanske tollregimet for småpakker og en regnskapsmessig kostnad på 328 millioner dollar.

Med andre ord ville det å vente ikke ha garantert en forbedring. Det kunne ha betydd å la markedet gradvis nedvurdere selskapet uten engang å dra nytte av kapitalen fra en børsnotering.

Shein selger ikke bare aksjer. De kjøper tid

En børsnotering tjener ikke bare til å vise en markedsverdi. Den tilfører kapital, gir likviditet til eksisterende aksjonærer, skaper en valuta for fremtidige transaksjoner og pålegger ny finansiell disiplin. I Sheins tilfelle er kapitalen som hentes inn primært ment for å finansiere neste fase av modellen.

Reuters indikerer at omtrent 80 prosent av de innsamlede midlene vil bli allokert til teknologi, merkevareutvikling og internasjonal ekspansjon.

Shein henter derfor ikke inn 1,7 milliarder dollar for å feire sin fortid. De henter penger for å finansiere transformasjonen av en modell som møter sine første storskala begrensninger.

Selskapet må investere i sin teknologi, styrke sin internasjonale tilstedeværelse og fortsette å utvikle sin operasjonelle infrastruktur. Det må også håndtere kommersielle og tollmessige kostnader som ikke eksisterte på samme nivå da modellen først tok av.

Aksjemarkedet gir dem derfor en ressurs som det private markedet ikke lenger garanterer like enkelt: kapital, men også en plattform.

En børsnotering kan være vellykket selv om aksjekursen faller

At aksjekursen faller etter debuten betyr ikke at Shein mislyktes i å hente inn de ønskede midlene.

Selskapet solgte omtrent 280 millioner aksjer til 48,56 Hongkong-dollar, for en bruttoinntekt på 13,6 milliarder Hongkong-dollar, eller rundt 1,74 milliarder dollar. Nettobeløpet er lavere etter transaksjonsrelaterte gebyrer. Etterspørselen var ikke fraværende. Tranchen for publikum i Hongkong ble overtegnet 5,63 ganger, og den internasjonale tranchen ble overtegnet 2,59 ganger.

Shein mislyktes derfor ikke med sin børsnotering i teknisk forstand. De solgte de planlagte aksjene og fikk inn kapital. Det var investorene i annenhåndsmarkedet som deretter bestemte at disse aksjene var verdt mindre enn utstedelseskursen. Dette er nettopp forskjellen mellom å hente penger og å bli verdsatt høyt.

Shein sikret seg sine 1,74 milliarder dollar. Kjøperne som mottok aksjene i primærmarkedet, solgte dem imidlertid videre til en lavere pris. Markedets straff gjelder derfor primært oppfatningen av selskapets fremtidige verdi, ikke pengene som allerede er hentet inn av selskapet.

Ikke alle solgte aksjer finansierer nødvendigvis Shein

En børsnotering kan inkludere nye aksjer, som tilfører kapital til selskapet, og aksjer solgt av eksisterende aksjonærer, som lar dem hente ut en del av sin investering. I Sheins tilfelle må strukturen i avtalen leses nøye. Transaksjonen omfatter omtrent 280 millioner klasse B-aksjer og en overtildelingsopsjon. Noteringsdokumentene viser også tilstedeværelsen av mange mangeårige investorer blant aksjonærene og hjørnesteinsinvestorene.

Dette betyr at børsnoteringen tjener to funksjoner samtidig. Den gir finansiering til konsernet, og den begynner også å tilby likviditet til visse investorer som kom inn før noteringen. Dette er spesielt viktig for et selskap som har hentet privat kapital til verdsettelser som er mye høyere enn dagens.

En offentlig verdsettelse på 26,5 milliarder dollar lar Shein hente kapital. Den muliggjør også en gradvis transformasjon av en del av den private kapitalen, som hadde blitt illikvid, til børsnoterte verdipapirer.

Prisen markedet betaler er nå kjent for alle. Det er her rabatten blir smertefull.

Problemet er ikke å miste 75 prosent av verdien. Det er hva de resterende 25 prosentene fortsatt innebærer

Formelen fra Reuters Breakingviews er spesielt interessant å merke seg. Noen minutter etter åpning hadde Sheins verdi allerede falt med rundt 10 prosent, til omtrent 26,3 milliarder dollar. Ifølge Reuters innebærer selv denne verdsettelsen fortsatt ganske optimistiske antakelser om inntektsvekst og marginforbedring. Analysen antyder til og med at en verdi nærmere 15 milliarder dollar kan være mer realistisk.

Dette er dagens virkelige slag i ansiktet. Markedene renser ikke bare ut overskuddet fra 2022. De stiller et mye mer urovekkende spørsmål for fremtiden: hva om 26 milliarder dollar fortsatt er en overvurdering for et konsern hvis vekst kollapser? Ved 100 milliarder dollar kjøpte investorene seg inn i grenseløs hypervekst. Ved 26 milliarder dollar verdsetter de en konvensjonell forhandler, innhentet av skyhøye driftskostnader og regulatorenes grep.

Charu Chanana, sjefstrateg hos Saxo, oppsummerer problemet i kommentarer rapportert av Reuters og gjengitt av Boursorama. Selv etter den enorme verdsettelseskorreksjonen anser ikke investorene nødvendigvis Shein for å være billig. Sammenlignet med PDD, Temus morselskap, ville markedet betale mer for Shein til tross for mindre synlighet rundt veksten og betydelige regulatoriske og kommersielle risikoer.

Shein går inn i markedet samtidig som deres historiske fordel blir angrepet

I årevis etablerte Shein seg gjennom en formidabelt effektiv mekanisme, drevet av en algoritme som var i stand til å fange opp den minste gryende trend på sosiale medier. Der tradisjonell fast fashion tok flere uker å kopiere en stil eller et design, introduserte Shein tusenvis av nye varer daglig. Disse ble produsert i små partier, testet i sanntid på smarttelefonskjermer, og deretter fylt på i et rasende tempo. Det var en logistisk operasjon av nesten enestående presisjon, der data eliminerte lagerrisiko og kvalte konkurransen på pris.

Dette magiske trikset skyldtes ikke bare geniet til ingeniørene. Det var avhengig av et finjustert toll- og skattemiljø. Millioner av små pakker gled under tollradaren takket være skattefritak, billig flydrivstoff og forbrukere som var villige til å overse produktenes opprinnelse for noen få dollar. Det drivstoffet er nå brukt opp.

I USA har slutten på de minimis-regelen direkte angrepet økonomien til småpakker. I Europa endres også tollreglene. I Frankrike trer det første nivået av straffeavgiften rettet mot ultrarask mote i kraft 1. september. Denne avgiften skal øke gradvis til 19,50 euro per produkt innen 2030, med et tak på 50 prosent av prisen før skatt. Reuters påpeker at dette tiltaket trer i kraft på selve dagen for Sheins børsdebut.

Den dagen Shein blir et børsnotert selskap, blir også deres viktigste marked dyrere å operere i.

Tidspunktet for børsnoteringen forteller derfor en annen historie enn en om finansiell krise

Dette bør imidlertid ikke sees som en finansiell nødoperasjon. Shein er ikke i en desperat situasjon. Saken har andre elementer å vurdere.

Selskapet har fortsatt en betydelig størrelse, en global kundebase og en historie med betydelig kontantgenerering. Det som har endret seg, er kvaliteten på veksten som markedet er villig til å betale for.

Reuters rapporterer at Shein forventet en inntektsvekst i første halvdel av 2024 som var nær den i første kvartal, på bare 1,1 prosent, med en forventet liten nedgang i driftsmarginen. For et selskap som en gang ble verdsatt som et av de raskest voksende innen global e-handel, er kontrasten slående.

Det private markedet kunne fortsatt utsette konfrontasjonen med denne nye virkeligheten. Aksjemarkedet, derimot, gjør det til en daglig realitet. Hvert kvartal må Shein nå vise at deres teknologiske investeringer gir mer enn bare utgifter. De må bevise at prisøkningene ikke ødelegger for mye av etterspørselen, at deres nye markeder kompenserer for vanskene i USA og Europa, og at modellen deres kan overleve den gradvise forsvinningen av fordelene som drev deres eksplosjon.

Hvorfor Hongkong fremfor New York eller London?

Shein forsøkte i flere år å bli notert i New York og deretter London. Disse planene ble hindret av regulatoriske og politiske spørsmål rundt selskapet og dets bånd til Kina. Reuters rapporterer at kinesiske myndigheter til slutt blokkerte de vestlige forsøkene, og at Shein måtte nærme seg Beijing for å få grønt lys for en notering i Hongkong.

Hongkong ble derfor det mulige kompromisset mellom Sheins internasjonale ambisjoner og realiteten av dets kinesiske opprinnelse. Noteringen lar selskapet opprettholde en internasjonal dimensjon samtidig som det går inn i et kapitalmarked som er mye mer kompatibelt med dets nåværende regulatoriske og politiske miljø.

Rabatten er derfor mindre et nederlag enn en statusendring

Shein kommer til aksjemarkedet som et annet selskap enn det som tiltrakk seg investorer i 2022.

Det er ikke lenger et ungt e-handelsselskap med løfte om eksplosiv vekst, verdsatt primært på sine utsikter.

Det må nå overbevise investorer som en stor global distributør. Dette betyr å demonstrere marginer, forsvare markedsandeler, absorbere tollavgifter, finansiere teknologi, betale for etterlevelse, håndtere sitt omdømme og bevise at veksten kan bli sterk nok igjen til å rettferdiggjøre en høyere verdsettelse.

Hongkong-børsen har ikke lukket dørene for Shein. Den har bare presentert dem for regningen for deres nye status. Den innledende handelen tyder på at 26,5 milliarder dollar ikke er en klar bunn.

Shein har utvilsomt oppnådd det en børsnotering primært skal gi: kapital. Samtidig har det mistet noe ingen børsnotering enkelt kan gjenvinne: tillitsvotumet fra de private markedene.

Ved nesten 100 milliarder dollar måtte Shein overbevise investorene om at de kunne bli mye større. Ved 26 milliarder dollar må de nå overbevise dem om at de kan bli mye mer lønnsomme.